...pojawiała się blisko 5-proc. premia. Powielenie tego wzorca w przypadku PZU dawałoby szanse na wyraźne zyski, mimo że cena emisyjna została ustalona na maksymalnym poziomie.

Średnia z wycen walorów PZU, które zostały do tej pory opublikowane, sięga 338,13 zł. Cena, po jakiej zostaną sprzedane akcje ubezpieczyciela, to 312,5 zł. To daje około 8-proc. dyskonto. Na statystykę zachowania się kursów względem wycen fundamentalnych firm o państwowym rodowodzie wchodzących na giełdę składają się jednak bardzo zróżnicowane wyniki. To powoduje, że odpowiedź na pytanie, czy w decyzjach kierować się efektami analiz sporządzanych przez biura maklerskie przy okazji ofert publicznych przedsiębiorstw Skarbu Państwa, jest skomplikowana. Chodzi tu między innymi o duże różnice w wycenie spółek w zależności od stosowanej przez analityków metody. Najczęściej są to wyceny za pomocą modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych, tzw. DCF oraz analizy porównawczej. W naszym badaniu jako punkt orientacyjny przyjęliśmy średnią z pojawiających się wycen.

Dyskonto jest naturalne

Jedynie 4 z 13 firm, dla których zostały opublikowane wyceny przed debiutem, udało się sprzedać walory powyżej wartości fundamentalnej. Były to PKO BP, PGNiG, Polmos Białystok oraz Ruch. Jedynie w przypadku Polmosu przełożyło się to na nieudany debiut akcji na giełdzie. Skrajnym przykładem był Ruch, którego papiery sprzedawano jedną trzecią drożej, niż wynikało to z analizy fundamentalnej, a mimo to przebicie podczas pierwszych notowań było ogromne. Co więcej, kurs znacznie zyskał w kolejnych miesiącach obecności firmy na parkiecie. Na drugim biegunie mieliśmy przypadki WSiP i Ciechu, których ceny emisyjne odbiegały po około jedną czwartą od wycen fundamentalnych. Obu spółkom nie udało się ich osiągnąć w ciągu pierwszych 6 miesięcy obecności na giełdzie. Generalnie jednak badane firmy nie miały z tym problemów. Jedynie w 4 przypadkach to się nie udało. Oprócz WSiP i Ciechu, były to Police oraz ZA Tarnów.

Dyskonto ceny emisyjnej wobec wyceny fundamentalnej jest zrozumiałe. Zapisujący się na akcje w ofertach pierwotnych muszą mieć poczucie, że nabywają papiery, które dają szanse na udany debiut i tym samym szybki zysk. W innym razie okazji inwestycyjnych będą poszukiwać na rynku wtórnym, gdzie nie ma obaw, że wyniki przedsiębiorstwa są „upiększane” przed debiutem na giełdzie, bo rynek już zweryfikował ich wartość. Poza tym, na rynku wtórnym można w zasadzie w dowolnym momencie znaleźć niedowartościowane firmy.

Specyfika spółek Skarbu Państwa

Na całym rynku pierwotnym przypadki plasowania emisji powyżej wartości fundamentalnej spółek są bardzo rzadkie. To potwierdza, że oferty publiczne Skarbu Państwa cieszą się wśród inwestorów szczególnym wzięciem ze względu na jakość sprzedawanych firm (najczęściej o dużej skali działania, ugruntowanej pozycji na rynku, z wieloletnią historią, dające szanse na poprawę wyników po przeprowadzeniu działań restrukturyzacyjnych). Taką opinię potwierdzają badania. Wynika z nich, że nowe spółki na giełdzie o państwowym rodowodzie generalnie przynoszą porównywalne stopy zwrotu na debiucie co pozostałe firmy. Wśród przedsiębiorstw wprowadzanych na parkiet przez Skarb Państwa jest jednak większy odsetek tych, które debiutują nad kreską, a do tego zachowują się korzystniej w pierwszym roku notowań – generalnie w porównaniu z kursem zamknięcia pierwszej sesji stopniowo zyskują, podczas gdy pozostałe tracą na wartości. Nie bez znaczenia jest też to, że drobni inwestorzy zmuszeni są zapisywać się na akcje po cenie równej górnym widełkom. To przy dużej dostępności i wielkości kredytów znacząco zwiększało popyt w ofertach publicznych i w rezultacie przyczyniało się do śrubowania ceny emisyjnej.

Zrozumieć mechanizm wyceny

Choć średnio licząc, można w decyzjach względem debiutujących spółek kierować się wycenami analityków, to w pojedynczych przypadkach można się na takim działaniu rozczarować. By tego uniknąć, warto znać specyfikę wycen fundamentalnych giełdowych spółek. W modelu DCF podstawowe zmienne są przede wszystkim zależne od kondycji i perspektyw firmy i raczej w krótkim okresie nie podlegają gwałtownym zmianom. Natomiast pozytywnie na wycenę dyskontową oddziałuje obniżka rynkowych stóp procentowych, dla których punktem odniesienia jest rentowność długoterminowych obligacji.
Analiza porównawcza opiera się na zestawieniu wskaźników, takich jak C/Z, C/WK, C/CF, C/EBIT czy C/S dla prognozowanych wyników finansowych spółki, ze wskaźnikami już notowanych na giełdach firm o podobnym profilu działalności. Te współczynniki zmieniają się wraz z wahaniami koniunktury na giełdzie. Gdy akcje zaczynają tracić na wartości, obniżają się wskaźniki wyceny, a to rzutuje na atrakcyjność papierów debiutantów. Tak samo dobra koniunktura na parkiecie przekłada się na wyższe wyceny.

Krótkoterminowe horyzonty wycen

Warto też pamiętać, że wyceny fundamentalne najczęściej są prezentowane w horyzoncie 12-miesięcznym i tak powinna być rozliczana ich skuteczność. Jednak w przypadku ofert publicznych duża część inwestorów podejmuje decyzje odnośnie akcji debiutantów w krótszym czasie. Specyfiką wyceny jest też to, że sporządza się ją na dany moment, w konkretnych warunkach. Gdy one się zmienią, wycena przedsiębiorstwa może zostać zweryfikowana. Równocześnie analitycy w przypadku debiutantów, w przeciwieństwie do już notowanych przedsiębiorstw, w krótkim czasie muszą poznać specyfikę funkcjonowania firm z segmentów gospodarki, które jeszcze nie były reprezentowane na giełdowym parkiecie.
Znaczne rozbieżności wycen fundamentalnych i rynkowych dotyczą nie tylko debiutantów, ale również spółek od dawna obecnych na giełdzie. Sytuacje, gdy wartość rynkowa firmy jest bardzo zbliżona do fundamentalnej (opartej z założenia na modelach zawierających pewne uproszczenia), są wręcz rzadkością i do tego utrzymują się jedynie przez krótki czas. W przypadku ofert publicznych, zwłaszcza tych największych, sprawa wycen ma jednak istotniejsze znaczenie. Często uczestniczą w nich osoby mniej obeznane w arkanach giełdowych inwestycji, dla których opinia ekspertów z biur maklerskich jest prawie jak wyrocznia.

Katarzyna Siwek
Autorka jest dyrektorem Działu Analiz i Komunikacji Home Broker

Źródło: GF24.pl

Przedrukowano za zgodą Gazety Finansowej